PSQL

Pasqal es un activo real con un problema de precio. Del informe anual presentado el 2 de septiembre se desprende una capitalización totalmente diluida de unos 3,3 B$ una vez sumamos las 26,04 M de acciones del convertible y las 32,55 M de los warrants de inversión a los 212,3 M de títulos en circulación. El recuento que reparten los filtros de mercado (28,75 M) es el del vehículo patrocinador antes de la operación, no el de la compañía resultante, así que todo valor por acción se calcula aquí sobre el número diluido y en unidades de cotización. Con ingresos de ~19 M$ en los últimos doce meses y márgenes operativos muy negativos, los múltiplos observados no informan de nada útil: la valoración se ancla a los ingresos dentro de cinco años y al múltiplo con el que la compañía cotizaría ya madura, que fijamos en 25 veces ventas sobre ~110 M$ en el escenario central, en el tramo medio de la banda a la que se espera que converja el sector (10-40 veces) y por debajo de las ~48 veces con que hoy se paga al líder. No seguimos el rango de 75-150 veces ventas sobre ingresos previsto que hoy circula en el sector: es el termómetro de una industria en euforia, y un negocio de hardware con láseres, óptica de precisión y márgenes finos no justifica esos niveles ni con la cartera en la mano. Las probabilidades se mantienen sin cambio respecto a la versión previa: el cierre de la financiación mejora el oxígeno, pero el informe confirma un sobrecargo dilutivo equivalente al 27,6 % de los títulos en circulación y una cartera de unos 80 M$ que sigue siendo una afirmación de la compañía, sin verificación independiente. El resultado es que el precio incorpora un desenlace de éxito casi perfecto: el escenario central no cubre el coste de capital y solo el más optimista se le acerca, de ahí un veredicto de sobrevaloración marcada. La calidad del negocio se mantiene en término medio: tecnología y posicionamiento europeos genuinos, pero sin evidencia de liderazgo de categoría frente a los rivales privados del mismo modelo atómico.